目前几家披露年报的乳制品上市公司中，燕塘乳业（002732）是表现最差的。去年营收减少5.52%，净利润则减少37.01%。

去年销量减少的同时，燕塘乳业此前投建的项目转固，总产能继续增长，这导致产能利用率低至65%。

燕塘乳业长期存在奶源自给率低，且代工占比高的问题，其占营收接近39%的液体乳产品本来毛利率就比较低，去年经销商渠道毛利更是降至11%。在成本上升的情况下整体毛利率下滑4.3个百分点，拖累了净利润。

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今年公司毛利率能否恢复，销售增长能否消化扩张的产能就成了最大的关注点。

销量减少产能扩张 产能利用率低至65%

2022年，燕塘乳业实现营收18.75亿元，同比减少5.52%。归母净利润为9936.15万元，同比减少37.01%。

目前上市乳制品企业年报并未披露完毕，从2022年前三季业绩数据来看，19家乳制品企业中仅有5家出现营收下滑，燕塘乳业就是其中之一，其净利润下滑幅度也排在倒数第五位。

去年燕塘乳业净利润大幅下滑主要原因是营业成本占比的提升。在营收下滑5.52%的情况下，营业成本逆势增长了0.12%，造成整体毛利率下滑4.3个百分点至23.54%。

与此同时，受疫情影响，过期产品报废损失同比增加了68.42%。作为对冲，去年燕塘乳业大幅压缩了广告宣传及促销费用，使得销售费用整体减少了16.83%，一定程度上增加了利润。

从产销量来看，去年燕塘乳业所有系列的产品销量都在萎缩，其中花式奶产品销量减少了14.43%，乳酸菌饮料销量减少了0.87%，液体乳产品销量减少了1.35%，冰激凌雪糕停产，产销量均为零。整体存货则增长了23%。

而随着公司前期投建产能的投产，总产能继续提升，在销量减少的情况下产能利用率降至了65%。由于近几年公司产能扩张较快，导致产能利用率一直不高，前两年一直在69%左右，有近三成产能闲置。目前总产能达到了28.88万吨，还有8300吨在建产能，建成后总产能将达到近30万吨，而2022年销量为20.63万吨。今年公司销售能否恢复，能不能消化新增产能，就成了重要的关注点。如果未来销售扩张情况不及预期，那么固定资产折旧就会反过来拖累业绩。

2022年燕塘乳业固定资产同比增长了16%，阳江牧场二期工程及燕塘乳业广州旗舰工厂技术改造项目转固。投资活动现金流净流出2.36亿元，其中主要是购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付现金所致。

奶源自给率低 液体乳产品毛利率低

燕塘乳业收入主要来自三大块，分别是乳酸菌饮料、液体乳、花式奶，分别占营收的39.3%、38.59%、20.55%。去年营业成本分别增长4.53%、2.08%、-9.57%。营业成本的逆势增长造成了毛利率的大幅下滑。而三大品类中，液体乳产品经销渠道毛利率最低，下滑也最严重，2022年一举下滑5.52个百分点至11.15%。

燕塘乳业的液体乳包含巴氏杀菌奶、灭菌奶、调制奶、发酵奶等，和同行业公司相比，燕塘乳业的液体乳毛利率明显偏低，光明乳业（600597）液态乳毛利率达到26%，三元股份（600429）2021年液态奶毛利率也超过了20%。

事实上，燕塘乳业纯牛奶售价并不低。以其200ml装纯牛奶为例，在淘宝官方旗舰店，折扣后每盒约为2.81元，与光明乳业同规格产品售价相似。燕塘乳业毛利率较低的原因或与成本较高有关。

作为一家区域乳企，燕塘乳业虽然拥有占据广东市场的区位优势，但是其奶源自给率较低，2022年9月，在接受机构调研时公司管理层称，自有奶源占比约为三分之一。此外公司还存在较大比例的委托加工，2022年液体乳接近18%的产量来自委托加工，花式奶这一比例超过15%，乳酸菌饮料则接近2%。

值得注意的是，燕塘乳业存在居高不下的委托加工占比的同时，产能利用率却比较低，这不得不令人对燕塘乳业的经营情况产生质疑。此前在接受调研时，机构也提出过同样的问题，公司以“产品结构（部分生产线不能共同）特点、淡旺季产品需求等影响”笼统作答。

较低的奶源自给率加上较大比例的委托加工，共同拉低了燕塘乳业的毛利率，这在液体乳产品上体现得最明显。而液体乳是近几年拉动营收增长的重要动力，2019年及2021年收入增速是三个品类中最快的，2020年增速仅略低于乳酸菌饮料。在液体乳毛利率较低的情况下，靠着乳酸菌饮料和花式奶拉高了整体毛利率水平。

局限在广东省 线上及新零售渠道能支撑公司扩张吗

燕塘乳业是一家聚焦于广东省内，尤其是珠三角区域的区域乳企，2022年广东省外营收占比仅为1.68%，广东省内珠三角区域营收占比达到了73.55%。

近年来在其他乳企积极布局全国扩张的同时，燕塘乳业仍聚焦在广东市场，2022年省外经销商数量仅为51名，与上年相比减少一家，总体占比并不大。

在聚焦广东省内的情况下，开拓SKU以及开拓新的渠道就成了燕塘乳业重要的增长动力。在推新品上，2020年燕塘乳业推出“新广州”低温巴氏奶新品，补上了低温产品中的重要一环。

按照一般规律，区域乳企来说主要竞争优势在于低温产品，因为区域乳企离消费者更近，在既掌握奶源又掌握渠道的情况下，很容易在当地市场建立起低温产品的销售壁垒。但是燕塘乳业受限于奶源，巴氏奶产品竞争力并不强。公司的竞争力主要在于其差异化的产品，如公司的养生食膳系列产品、A2β酪蛋白鲜牛奶产品、鲜奶布丁产品、杨枝甘露产品、老广州系列产品等。事实上，如果从营收结构来看，燕塘乳业更像一家乳饮料公司。

在渠道上，燕塘乳业对省外的扩张主要依靠线上，2022年线上收入2.62亿元，同比增长28%，表现远超线下渠道。但是线上体量太小，对营收拉动作用有限。

此外，公司还在尝试社区团购等新零售渠道，期望通过新零售渠道，实现向三、四线城市下沉，开拓周边省份市场的目的。2022年新零售渠道营收1.29亿元，同比增长58.43%，同样受限于规模太小。未来线上及在新零售渠道增长情况是最重要的关注点。