摘要

(资料图)

2023年4月11日，央行发布3月金融数据。新增社融5.38万亿元，预期4.42万亿元，前值3.16万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值9.9％。新增人民币贷款3.89万亿元，预期3.09万亿元，前值1.81万亿元。3月社融同比继续反弹，同比拉动项主要是贷款和未贴现票据。贷款方面，居民融资大幅修复。3月新增居民贷款12447亿元，创最近26个月最高，同比多4908亿元。未贴现票据方面，3月新增1790亿元，同比多1503亿元，反映企业融资需求也有所改善。3月M1环比增量2.0万亿元（主要对应企业活期存款增量），低于去年同期的2.3万亿元。M1同比增长5.1％，低于2月的5.8％，去年6-10月的平均值约6.2％， 指向企业存款活化程度尚未出现明显改善。新增居民存款2.9万亿元，同比+0.2万亿元。居民存款连续第13个月同比多增。央行的城镇储户问卷调查显示，一季度更多消费占比仅23.2％，尚低于去年一二季度的23.7-23.8％，大幅低于2019年的25.9-28.0％，指向居民消费需求有待释放，仍未发现超额储蓄向消费转化的信号。总体来说，3月社融数据延续高增，尽管社融和贷款超预期，但金融数据发布前后，长端利率反而延续下行，10年国债当日下行2.8bp，走出“利空出尽”的逻辑。其背后有三个信号值得关注：一是社融和贷款总量向好，市场已有预期；二是融资需求出现改善的迹象，市场关注持续性；三是存款数据显示企业存款活化和居民超额储蓄，未见明显改善。往后看，二季度是经济复苏的验证期。短期也难言利空出尽，仍需关注4月18日发布的一季度GDP数据。一方面，尽管通胀放缓、外需回落，但PMI显示服务业景气度高，受服务业恢复的支撑，GDP可能出现明显反弹。另一方面，今年一季度社融同比多增2.5万亿元，2019、2022年一季度也曾出现同比增量较大的情况（分别同比多增2.5、1.8万亿元），2019年一季度的GDP超预期企稳于6.4％、2022年一季度GDP环比反弹0.8个百分点，均给当时的债市带来较大影响。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

2023年4月11日，央行发布3月金融数据。新增社融5.38万亿元，预期4.42万亿元，前值3.16万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值9.9％。新增人民币贷款3.89万亿元，预期3.09万亿元，前值1.81万亿元。M1同比增长5.1％，前值5.8％。M2同比增长12.7％，预期11.9％，前值12.9％（预期值来源于Wind）。

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社融同比增速继续反弹，居民融资大幅修复

3月社融同比继续反弹，同比拉动项主要是贷款和未贴现票据。3月新增社融5.38万亿元，同比多0.72万亿元。新增人民币贷款3.89万亿元，同比多0.76万亿元。

从社融分项看，3月新增贷款（社融口径）3.95万亿元，同比多0.72万亿元；新增未贴现票据融资1790亿元，同比多1503亿元。受这两者拉动，社融同比增长10.0％，较2月反弹0.1个百分点。

3月融资数据的边际变化，主要有以下两个方面：第一，居民融资大幅修复。3月新增居民贷款12447亿元，创最近26个月最高，同比多4908亿元。拆分结构来看，新增居民短贷6094亿元；中长期贷款6348亿元，创2022年2月以来最高。居民贷款出现明显修复，一季度合计值1.71万亿元，同比多4500亿元，是最近六个季度的最高值。

第二，未贴现票据转增。3月新增社融口径未贴现票据融资1790亿元，同比多1503亿元，连续第二个月同比正向拉动。结合新增表内票据融资-4687亿元，反映出3月末银行在出票（可能是为贷款腾挪额度），需求减少，叠加票据供给增加，导致3月末票据利率冲高。

票据融资的边际变化，反映企业融资需求有所改善。央行发布的银行家问卷调查显示，一季度贷款需求指数78.4％，环比反弹18.9个百分点，同比高6.1个百分点。贷款审批指数57.7％，略低于去年四季度0.2个百分点，连续四个季度处于57.7-58.0％的高位。

其他方面，企业贷款延续同比多增。3月新增企业贷款2.7万亿元，同比多增2200亿元，不过增幅是过去五个月最低。拆分来看，企业中长期贷款同比多增7252亿元，短期贷款同比多2726亿元，而票据融资同比-7874亿元。企业部分融资需求转向了表外票据。

企业发债环比略降。3月新增企业债融资3288亿元，略低于2月的3644亿元，同比少增462亿元。3月城投债净融资2905亿元，创26个月高点，是企业债的主要拉动项；产业债净融资-1472亿元，不及2月的815亿元，主要是到期量较大（3月7920亿元，远高于2月的3219亿元）。

政府债融资略低于去年同期。3月新增政府债净融资6022亿元，同比少1052亿元。去年5-6月政府债净发行也处于较高位， 接下来的5-6月政府债对社融可能继续形成拖累。预计4月政府债净融资同比多约1000-3300亿元，拉动社融同比增速约0.03-0.1个百分点，5-6月分别同比少约4600-6100亿元、7100-11000亿元，预计拖累社融同比增速0.2个百分点、0.2-0.3个百分点（详见4月7日《二季度地方债发行或放缓》）。

3月社融和信贷数据较为强劲，一方面是疫后经济复苏，居民融资需求出现修复的迹象；另一方面，未贴现票据转增，体现出企业的融资需求有所改善，部分转向了表外票据。接下来重点关注居民融资反弹的幅度，以及企业存款活化过程。

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存款活化程度未见明显改善

M2同比增速小幅回落。3月M2同比增速12.7％，回落0.2个百分点。3月M2环比增量5.9万亿元，2022年同期增量为5.6万亿元。存款结构方面：

新增企业存款2.6万亿元，略低于去年同期，同比-456亿元。M1环比增量2.0万亿元（主要对应企业活期存款增量），低于去年同期的2.3万亿元。3月M1同比增长5.1％，低于2月的5.8％，去年6-10月的平均值约6.2％。这些迹象指向企业存款活化程度尚未出现明显改善。3月企业存款结构数据尚未发布，观察1-2月数据，新增企业定期存款1.4万亿元，同比多增0.8万亿元。

新增居民存款2.9万亿元，同比+0.2万亿元。居民存款连续第13个月同比多增。央行的城镇储户问卷调查显示，一季度更多消费占比仅23.2％，尚低于去年一二季度的23.7-23.8％，大幅低于2019年的25.9-28.0％，指向居民消费需求有待释放，仍未发现超额储蓄向消费转化的信号。结合3月CPI同比下行至0.7％，以及城镇储户问卷调查显示一季度储户对未来物价预期指数为58.6％（较去年四季度下降4.2个百分点），也指向居民消费需求相对不足，导致物价涨幅较低。

综合来看，3月M1同比增速继续放缓，显示企业存款活化程度较低；而居民存款延续同比多增，超额储蓄尚未向消费有效转化。

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从金融数据看流动性：3月末超储率不及去年同期

从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：一是财政存款显示财政支出力度与去年接近。3月财政存款-8412亿元，2022年同期为-8425亿元。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年3月政府债净缴款5615亿元，低于去年同期的6398亿元；今年3月财政收支差额（收入大于支出）-14027亿元，而去年同期为-14823亿元。由此可知，3月财政收支差额与去年同期较为接近，2月财政支出较快的情况在3月并未延续。

二是M0回流的影响。3月末M0环比下降2003亿元。1月末M0环比增9895亿元，2-3月累计回流9001亿元。

三是存款缴准的角度，3月新增居民和企业存款合计5.5万亿元，对应缴准规模约4200亿元（乘以加权法准率7.6％）。缴准量明显高于2月的约2000亿元。

结合央行净投放、降准等数据估计，3月末超储率约1.3-1.4％，略高于2月的1.1％，但明显低于去年3月的1.7％。4月初资金利率收敛早于3月初，可能与超储率不高有关。月末财政支出释放的资金，在冲抵跨季的逆回购到期后剩余量，不足以支持资金利率维持低位。

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利率策略：利空难言出尽，仍需关注一季度GDP

3月社融数据延续高增，尽管社融和贷款超预期，但金融数据发布前后，长端利率反而延续下行，10年国债当日下行2.8bp，走出“利空出尽”的逻辑，其背后有三个信号值得关注：

一是社融和贷款总量向好，市场已有预期。3月末票据利率大幅上行，1个月期限票据利率上行幅度超过2021和2022同期。一般而言，票据利率大幅上行反映贷款高增。

二是融资需求出现改善的迹象，市场关注持续性。一季度社融数据向好，主要是银行信贷供给发力。从票据数据，以及央行发布的贷款需求指数来看，企业融资需求在改善。而且地产高频数据和居民贷款数据，指向居民融资需求也在改善。

不过，市场也关注数据的持续性，一季度新增贷款规模达到10.6万亿元，同比多增2.3万亿元，占社融同比多增量2.5万亿元的绝大部分。全年贷款额度数量有限，一季度大行投放量较大，后续投放可能减少。而且4月初票据利率出现回落，往常票据利率回落往往对应融资需求转弱，也引发债市关注。

三是存款数据显示企业存款活化和居民超额储蓄，未见明显改善。M1同比增速放缓，显示企业存款活化程度较低；而居民存款延续同比多增，超额储蓄也未向消费有效转化。

流动性环境预计仍是中枢平稳+特殊时点波动的组合。3月以来，流动性接近回到自发平衡状态，仅税期、跨季需要央行填补短期资金缺口。考虑到货币政策执行报告强调“市场利率围绕政策利率波动”，以及央行3月降准释放中长期资金，资金利率中枢上行的风险较小，不会明显偏离政策利率。在这种流动性环境下，短端利率债面临加杠杆套息收益偏低的问题，下行空间较为有限。长端利率的趋势下行，仍需要以资金利率下行为基础。

作为缴税大月，4月重点关注17-19日的税期。过去两年，4月资金波动较小，2021年因债市杠杆偏低且地方债发行高峰推迟，2022年因增值税留底退税释放资金。今年4月1-18日，地方债净发行仅1050亿元，对资金面影响较小，主要关注17-19日缴税带来的影响。

往后看，二季度是经济复苏的验证期。短期内，地产修复、消费反弹等逻辑难以验证持续性。但我们需要警惕经济数据超预期给债市带来可能冲击。直观来看，今年3-5月是低基数阶段，经济数据同比增速可能大幅抬升。

短期重点关注4月18日发布的一季度GDP数据。一方面，尽管通胀放缓、外需回落，但PMI显示服务业景气度高，受服务业恢复的支撑，GDP可能出现明显反弹。另一方面，今年一季度社融同比多增2.5万亿元，2019、2022年一季度也曾出现同比增量较大的情况（分别同比多增2.5、1.8万亿元），2019年一季度的GDP超预期企稳于6.4％、2022年一季度GDP环比反弹0.8个百分点，均给当时的债市带来较大影响。因而我们也要关注今年一季度GDP同比增速，如显著超出预期，可能给债券市场带来冲击。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

本文源自：券商研报精选

作者： 刘郁 肖金川